她火了，VC现已赶来
一名万科女职工火了。
几天前，万科集团董事会主席郁亮在朋友圈发布了2021年万科总部最佳新人奖的成果，并亮出了该职工的相片——崔筱盼。从相片看，她眉目如画，仪态严肃，是妥妥的高颜值美人。令人震惊的是，崔筱盼并非真人，而是一位虚拟数字人。
依据沈向洋博士以及小冰团队的人形化支撑，崔筱盼早在本年2月1日就现已“入职”，是万科集团前史以来的第一位数字化职工。截止现在，这位虚拟职工现已在万科财务部悄然作业了十个月，她催办的预付应收逾期单据核销率高达91.44%。音讯一出，网友惊叹：“好家伙，这位的薪酬怎样发？”、“爱惜和真人搭档内卷的日子吧，他们至少仍是个人”。
乘着元国际的春风，更多虚拟人席卷而来：时髦博主AYAYI、清华女学霸华智冰、抖音美妆达人柳夜熙，还有比如乐华文娱旗下的虚拟偶像团A-SOUL......这是一条隐约迸发的赛道，VC/PE们也开端出手了：本年虚拟人赛道显现超10笔融资事情，GGV纪源本钱、峰瑞本钱、蓝驰创投、创世同伴CCV、顺为本钱、中金本钱、SIG海纳亚洲等出资组织都来了，网易、B站、字节跳动也悄然入局。
现在，虚拟人现已并不悠远，正如商场里各大代言人海报也纷繁换成了虚拟人，他们正在进入各行各业。或许未来打败你的，现已不是实在的人。
万科首位虚拟职工
拿下最佳新人奖，崔筱盼是谁？
这两天，万科集团董事会主席郁亮的一则微信朋友圈，被刷屏了。在这条状况中，郁亮向2021年万科总部最佳新人奖得主——崔筱盼表达了恭喜。重磅的是，他揭晓了这位新人奖得主的实在身份——虚拟人。
郁亮称，作为万科首位数字化职工，崔筱盼本年2月1日正式入职。在体系算法的加持下，她很快学会了人在流程和数据中发现问题的办法，以远高于人类千百倍的功率在各种应收/逾期提示及作业反常侦测中大显身手。
而在其通过深度神经网络技能烘托的虚拟使命形象辅佐下，崔筱盼催办的预付应收逾期单据核销率到达91.44。
与此一起，郁亮还在朋友圈中表达了感谢：“感谢公司‘龙抬头’小组搭档的尽力，感谢沈向洋博士和小冰团队对崔筱盼人形化支撑。”
沈向洋是谁？作为国际级AI大牛和顶尖学者，沈向洋可谓搅动全球人工智能江湖的风云人物。1966年出生于江苏南京，从老家奔赴海外，沈向洋的肄业生计一路高光。1996年从卡内基·梅隆大学计算机博士结业后，他就进入微软，从微软研讨院的研讨员开端，一向做到微软全球履行副总裁，是微软前史上职位最高的我国人。
2019年11月，沈向洋决议脱离微软，敞开了一个新的篇章。次年7月，微软宣告将人工智能小冰事务分拆为独立公司运营，并委任沈向洋为新公司董事长。在此之后，小冰团队加快了开展节奏，除小冰产品生态之外，还接连发布了全球首个人与AI交融交际渠道APP“小冰岛”等等，本年9月正式出面的清华大学首位虚拟女学生——华智冰死后，也有小冰团队的身影。
投身AI工作二十余年，沈向洋曾在一次揭露讲演中谈到：“咱们现已进入了AI年代，咱们的日子与AI休戚相关，咱们是触摸AI的第一代人群，不管喜爱与否都别无选择，可是咱们能决议该用何种方法来构建AI以及运用AI。”
作为沈向洋和小冰团队的又一创作，崔筱盼一经露脸便引爆了科技圈和互联网圈。风趣的是，在此之前许多万科职工乃至还不知道崔筱盼并非真人，一位职工留言表明：“我之前收到她的邮件，就在想这个姐姐好美。”网友们纷繁惊叹这位虚拟职工的颜值，“太美了”、“如同一位明星啊”、“公然才貌双全”。
当身边的搭档开端呈现虚拟人，实际中的职场人也戏弄了起来：“好家伙，优秀职工年终奖又能少发一份”、“虚拟职工的设计者有奖赏吗？”、“爱惜内卷的日子，至少竞争对手是人类”、“我今后连搬砖的时机都没了”。
学霸、美妆、偶像女团
本年，虚拟人开端席卷人类国际
崔筱盼的呈现并非个案，更多虚拟人现已走进人类日子。
本年万圣节，一位名叫“柳夜熙”的美妆博主在抖音完全火了。10月31日，柳夜熙在其抖音账号发布了第一条视频，并赋以“元国际”、“虚拟偶像”、“美妆”的论题标签。
在这只仅仅2分钟的短视频中，柳夜熙身着古风服装，五官明晰精美，形象与真人相差无几。正在镜子前梳妆打扮的她与死后围观的真人形成了激烈的反差，加之悬疑、美妆、剧情、电影质感、后期特效等技能的交融，该短视频一炮而红，现在点赞量已超350万。
定位为“一个会捉妖的虚拟美妆达人”，搭上元国际的快车，柳夜熙出道即巅峰，上线3天就涨粉230万，现在粉丝量已超800万，5支短视频轻松获赞超1800万。这也让柳夜熙的暗地团队——创壹科技浮出水面，CEO梁子康曾向媒体泄漏，柳夜熙今日的火爆并非一朝一夕，而是来自三年的技能沉积、构思堆集的一次小规模迸发。
现在在抖音，最火的美妆博主和KOL现已不是“人”了，这引来不少短视频博主的重视。粉丝210万的美妆博主“逐个仅仅黑猫”留言称：“你干美妆博主吧我不干了。”粉丝290万的抖音音乐人JF留言称：“今后你拍短视频吧，我不拍了。”一批KOL纷繁表明：“柳夜熙的呈现简直是降维冲击，忽然感觉我该换范畴了。”
KOL圈可不止柳夜熙一个虚拟人。本年5月20日，定位为时髦博主的“超写实数字人”AYAYI横空出世，其在小红书上的首发帖阅览量近300万，一夜涨粉近4万。首个国风虚拟人——翎，不只登上央视选秀节目《上线吧!华彩少年》，还与特斯拉、奈雪的茶、Keep等品牌协作商业代言；还有活泼可爱的邻家女孩阿喜、首个男性虚拟偶像川CHUAN等等。
虚拟人也走进了大学校园。本年6月1日，在2021北京智源大会现场上，华智冰以在清华大学校园中散步的视频，第一次登台露脸，半个月后便正式入学清华大学计算机系，师从清华大学唐杰教授，成为清华大学本年最特别的学生之一。随后的9月，华智冰以一首歌曲《男孩》初次正脸露脸，人美声甜引发火热重视。
商场里各大代言人开端换成了虚拟人：国产彩妆品牌“花西子”推出同名虚拟代言人，欧莱雅也推出了虚拟代言人“欧爷”“M姐”，肯德基推出了银发“虚拟上校”，还有小冰公司推出的全球第一批和真人原型真假莫辨的数字孪生人——N小黑、N小白现已任职新闻主播数个月。
搭车元国际，VC现已赶来
这届年轻人，置顶老友都是虚拟人
这一条奇特的赛道正隐约迸发。
当元国际掀起本年创投圈最火爆的一幕，虚拟人概念则成为最早被确定的“元国际元素”之一，这一起也与Z代代集体的交际和审美需求发生了曼妙的火花。《2021 Z代代文娱内容消费研讨》陈述显现，Z代代圈层内容消费现象逐步凸显，成为虚拟人的重要消费集体。
新技能、新人群、新需求，VC/PE们开端出手了。经出资界不完全计算，2021年截止现在在虚拟人赛道现已发生了超10起融资事情，多家公司乃至在年内接连完结了多轮融资，GGV纪源本钱、峰瑞本钱、蓝驰创投、创世同伴CCV、顺为本钱、中金本钱、SIG海纳亚洲等闻名组织悄然入局。
半个月前，专心时髦潮流版块的元国际虚拟数字人内容制造公司——世悦星承，完结了网易领投的千万元天使轮融资。建立于2021年3月，世悦星承现在旗下运营写实派虚拟人物IP-Vila、Reddi和Vince，已协作了Gucci、Max Mara、Air Jordan、娇韵诗、Undercover、我国李宁等品牌。
这已不是网易出资的第一家虚拟人公司。依据企查查数据计算，网易在2020年至今的22起出资中，有5起为虚拟人相关工业的出资，其间4起发生在本年，包含了本年10月次世文明的A+轮融资。这也是这家抢手公司三个月内完结的第二轮融资，现在其出资人阵营现已包含了光源创投、顺为本钱、创世同伴CCV、动域本钱等。
建立于2016年，次世文明在曩昔几年里推出了多款产品，包含为迪丽热巴、黄子韬等明星做虚拟形象，推出超写实虚拟人IP翎、南梦夏、Ask等，以及为花西子、伊利等品牌开发数字IP形象。
VC/PE杀入虚拟偶像赛道，万像文明也在本年11月完结了由全球闻名美元基金领投、老股东SIG海纳亚洲继续跟投的数千万美元A+轮融资，这也是万像文明本年完结的第三笔融资。建立仅两年，万像文明现已与保时捷、摩登天空、举世品牌开展、Good Smile等很多职业头部公司达到战略和深度协作。
更早之前，主推虚拟艺人的虚拟影业获得了来自峰瑞本钱领投的超千万元Pre-A轮融资；同月，实时在线虚拟活动公司tatame也完结融资，由蓝驰创投领投，新浪跟投；包含做“数字人”的追一科技等等。此外，还有B站、字节跳动等一众互联网大厂跑步进入，热烈程度可见一斑。
虚拟人为何忽然火了起来？回忆这两年，各种真人明星翻车、塌房事情，给不会过多受舆情影响的虚拟形象一个绝佳的窗口期，也让品牌企业们看到了虚拟人安稳可控的商业价值。对此，创世同伴CCV开创合伙人周炜曾表明，从用户视点来看，Metaverse最重要的是要让用户发生身份认同。其合伙人聂冬辰在一次采访中也谈到，“出资更多考虑的是虚拟偶像完成商业化背面的原因，以及很多企业会把一部分品牌预算从真人身上倾斜到虚拟偶像上的商业远景。”
当然，这也是Z代代新人群消费下催生的新需求。当时一代渠道的流量现已挨近上限，就必定会有新的方式呈现，以服务新一代的顾客。但一个一致是，虚拟陪同的人物，不是实际日子的代替，而是实际国际的一种弥补。
一位出资人朋友也告知出资界，他们调研发现——越来越多年轻人开端交虚拟人朋友。正如“新京报评论周刊”曾做过一项虚拟恋人的查询，孤单的年轻人正在不断地为虚拟人老友/恋人买单，均匀大概是女人70%，男性30%左右。在人类情感国际里，虚拟人好像能给予更多陪同。相对于实际国际，虚拟男友/女友能带来一场甜甜的、没有变节与利益纠葛的朴实爱情。
这是归于数字国际的诗与远方，虚拟人现已与人类越来越近，他们有着高于人类的学习大脑，使得社会工作更高效，且利益最大化；也有各自的人设和特性，为孤单的人带来安定的情感寄予和精力陪同。或许，正是他们逐渐推开着元国际的大门。
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·中心观念：从“网红城市”的城投债款压力成因看，前期公益性出资有待转化为当地财力添加、当地政府对“土地金融”的途径依托有待改变、当地政府与城投的归纳才能有待进步是3大主因。在园区工业化的进程中，供给方针优惠和事前建造齐备的根底设备是工业园区可以带动招商引资的两大中心优势，但一些城投途径为协作当地政府的展开诉求，前期举债投入园区建造的规划过大、节奏过快，资金投入未能及时转化为当地财力添加，城投途径的活动性压力进步。此外，1998年住所与土地产品化变革使得住所用地的价值快速表现，当地财政确立了以住所用地高价出让补助工业用地廉价出让的展开办法，部分本就缺少工业支撑的城市日益依托“因地生财”，终究地产职业下行导致工业园区土地出让不畅直接引发了相关城市的城投活动性困难。
·为应对城投债券刚兑压力，“网红城市”经过动用财政资金、和谐金融资源、和谐当地国企资源、调整城投存量债款还款安排等4大类、12小类办法极力筹集化债资金。详细看来，（1）动用财政资金是当地政府最常选用的办法之一。（2）在和谐金融资源方面，举行恳谈会以康复商场决计、和谐当地银行签署一起举动协议防止产生“抽断贷”、经过财政存款等办法和谐银行添加授信支撑、增本钱地城/农商行以添加授信资源、和谐非标安排以参加境内债或美元债的办法“非标转标”、和谐AMC公司收买城投账面财物以供给活动性支撑等都是当地政府较常选用的化债途径。（3）在和谐当地国企资源方面，多个当地政府遵从“资源向上、资金向下”的思路，和谐其他当地国企对堕入活动性困难的城投途径供给直接拆借、收买财物、供给融资增信等各类支撑。（4）在调整城投存量债款还款安排方面，和谐银行告贷重组需一起具有“有利地势”“有利地势”“人和”，遵义道桥的成功途径恐难以简略仿制，短期内大面积推广难度较大。
·终究落地到对城投根本面研讨的启示上，偿债压力、偿债志愿和偿债才能是3大研讨要害。其间，（1）在偿债压力方面，主张重视拟投区域的城投债到期节奏、非银持有份额；（2）在偿债才能方面，资质下沉或拉持久期别离需求重视拟投区域的中心工业园区及首要交税主体的展开、拟投区域的银行信贷资源等区域展开要素；（3）在偿债志愿方面，主张重视持仓标的是否考虑成为打破城投刚兑的“第二人”。
·危险提示：依据城投审计陈述预算其有息负债或许因信息发表不完整而核算禁绝；对“网红城市”的展开方向、中心税基或许解读不深；对“网红城市”应对城投债券刚兑的举动或许收拾不全。
目 录
1.剖析“网红城市”是完善城投根本面研讨的重要途径
2. “网红城市”的城投债款压力从何而来？
2.1.前期公益性出资有待转化为当地财力添加
2.2.当地政府对“土地金融”的途径依托有待改变
2.3.当地政府与城投的归纳才能有待进步
3. “网红城市”怎么应对城投债券刚兑？
3.1.动用财政资金
3.2.和谐金融资源
3.3.和谐当地国企资源
3.4.调整城投存量债款还款安排
4. “网红城市”化债作用怎么？
5.从“网红城市”看城投根本面研讨要害
5.1.对城投债根本面研讨重视点的主张
5.2.对高收益组合的城投债出资主张
6.危险提示
正 文
1.剖析“网红城市”是完善城投根本面研讨的重要途径
2022年，当地财政“减收增支”，城投途径的债款安全引发出资人更多重视。面对杂乱严峻的国内外环境和多重超预期要素的叠加冲击，2022年我国财政运转处于紧平衡状况。全年看来，当地政府完结一般公共预算本级收入108818.5亿元，同比下降2.1％，首要因为疫情重复、世界抵触等要素导致全国经济下行压力加大，以及国内施行大规划增值税留抵退税方针；同期当地政府完结政府性基金预算本级收入73755.4亿元，同比下降21.6％，首要因为国内房地产职业下行导致国有土地运用权出让收入下降较多。但在推进稳住微观经济大盘的总要求下，国内活跃的财政方针加力提效，当地一般公共预算开销同比添加6.4％。当地财政“减收增支”导致出资人更加重视与当地财政相关亲近的城投途径是否可以保证债款安全，城投债出资战略是否需求相应调整。
城投债出资战略取决于对区域根本面、出资人行为两方面的归纳认知，本文聚集于若干城投债收益率曾大幅走阔的“网红城市”，对城投债出资战略中的区域根本面研讨加以评论。在境内信誉债商场中，城投债出资战略的本质在于开掘更具性价比的个券，即相同危险水平下，收益率相对更高的个券。不同于收益率可进行定量比照，出资人对个券危险的认知以定性剖析为主，其间，城投债危险又可细分为本质违约危险、估值动摇危险两类，前者首要取决于特定区域财政、银行与城投途径的根本面状况，后者则与安排出资人行为的相关更加亲近。因而，对区域根本面、出资人行为的认知构成了城投债出资战略的两大中心。对收益率相对较低的主体而言，出资人行为一般是导致个券估值动摇的首要要素；但对收益率相对较高的主体而言，根本面往往才是影响城投债出资战略的要害。本文以兰州市、柳州市、潍坊市、昆明市、遵义市等曾因当地城投债收益率大幅走阔而成为商场重视热门的“网红城市”为切入点，经过剖析当地城投债收益率走高的原因、当地政府及城投途径的应对办法及作用，对城投债出资战略中的区域根本面研讨加以评论，并给出相关出资主张。
为便于厘清概念，本文（1）将境内信誉债区别为高收益债、中收益债、传统信誉债3类，区别规范别离为个券中债行权估值高于12％（含）、介于6％（含）至12％、低于6％；（2）将境内信誉债出资战略区别为持有到期、买卖波段、违约清偿3类；（3）将境内信誉债出资组合按操作风格区别为高收益组合、配备+买卖组合、纯配备组合3类。（4）此外，本文界说的“土地财政”为当地政府经过征收农用地等土地，经过土地一级开发将其转化为可在土地二级商场“招拍挂”出让的建造用地，终究赚取土地出让净收益的进程；而“土地金融”是当地政府将土地注入城投途径，以土地作为典当物或作为偿债隐性增信，经过城投途径向金融安排告贷的进程。
2. “网红城市”的城投债款压力从何而来？
2.1.前期公益性出资有待转化为当地财力添加
20世纪80年代，家庭联产承揽职责制的成功推进了财政包干制的运用。1978年，安徽凤阳小岗村的18位农人签下“存亡状”，将村内土地别离承揽，施行“分田到户、自负盈亏”，创始了我国家庭联产承揽职责制的先河。简而言之，家庭联产承揽职责制的中心是“交足国家的，留足团体的，剩下都是自己的”。有鉴于家庭联产承揽职责制在农业范畴的显着成效，自1981年起，我国依据《关于试行“区别出入、分级包干”财政办理办法的若干规则》开端区别中心财政与当地财政，一起推广财政包干制，其根本思路是由中心财政对各省财政出入进行包干，增收部分由中心与当地按必定规范分红，收不抵支部分由中心给予当地必定补助。
财政包干制落地初期，财政收入结构决议了当地政府偏好经过加速工业化进步财政收入。在“区别出入，分级包干”财政办理体制施行初期，以广东省为例，省以下财政收入来自三方面，其一是市、县所属企业收入；其二是工商所得税、农业税、冲击投机倒把补税罚款收入和其他收入；在以上两项市、县财政固定收入的根底上，其三是工商税和盐税作为省和市、县的调剂收入。从履行状况上看，1980年国内财政收入为1042.2亿元，其间企业收入为435.2亿元、各项税收为571.7亿元。考虑到当地财政收入中的国企收入按从属联系征收、首要税收奉行属地征收，一起各地商业受前期冲击投机倒把的影响展开不快，因而当地政府为进步财政收入，天性挑选是做大本地国企中的工业企业，终究既能享用本地国企的收入添加与赢利上缴收益，又能享用税收收入添加与财政包干制的准则盈余。
在蛇口工业区快速展开与中心政府答应兴办经开区的一起推进下，园区工业化逐渐成为各地政府展开经济的干流途径。1979年，我国榜首个外向型经济开发区-蛇口工业区建立，在园区优惠方针和齐备的硬件环境支撑下，蛇口工业区招引了很多外资出资，一起引进了很多先进的海外展开阅历、技能、人才。1984年，在蛇口工业区及其他经济特区蓬勃展开的布景下，国务院关于批转《沿海部分城市座谈会纪要》的告诉开端答应当地政府逐渐兴办经济技能开发区，同年全国榜首家国家级经开区在大连建立，4年后全国榜首家国家级高新区的前身在北京中关村建立。特别是1992年“南巡讲话”后，全国经开区、高新区等各类工业园区的建造开端进入快车道。各地政府纷繁意识到建立工业园区后，凭仗其独有的方针优惠、老练的硬件环境（根底设备），园区可以扮演当地招商引资“排头兵”的人物，关于引领区域经济展开具有重要含义。到2003年国办发[2003]70号文收拾收拾各类开发区过多过滥的问题时，全国已建立了各类开发区6015个，后续按要求撤消了其间3763个，参阅同期全国共有333个地级行政区划核算，恰当于整改前每个地级行政区划均匀建立了18个开发区，当地政府对建立工业园区的热心可见一斑。
在园区工业化的进程中，部分城投途径举债投入园区的很多公益性出资短期内没有转化为当地财力添加，城投终究堕入活动性困难。供给方针优惠和事前建造齐备的根底设备是工业园区可以带动招商引资的两大中心优势，但一些城投途径为协作当地政府的展开诉求，举债投入园区前期建造的规划过大、节奏过快，叠加本身融资结构不合理、资金运用存在期限错配、商场化运营才能有待进步等要素，终究公司堕入活动性困难。
2.1.1.柳州市
1958年新我国在柳州兴修柳州钢铁厂、柳州动力机械厂等十大工业项目，这些国有工业企业终究演化为现在柳州市轿车、钢铁、机械3大传统支柱工业。早在1928年，新桂系军阀平定广西后，便在柳州建立了柳江机械厂以展开军工，该厂是日后柳州机械厂的前身，也是柳州工业根底的来历，从前成功出产了广西前史上的榜首架轿车与战斗机。新我国建立后，为扶持广西这一少量民族区域的经济展开，中心和广西两级政府拟将具有工业根底的柳州建构成为广西新式工业城市，并以展开重工业为主。因而1958年中心和广西确定在柳州兴修十大工业项目，详细包含柳州钢铁厂、柳州动力机械厂、柳州化工厂、柳州建筑机械厂等。其间，①柳州钢铁厂于1966年成为广西最大的钢铁联合企业；②柳州建筑机械厂日后展开成为柳工集团，是我国工程机械职业及广西榜首家上市公司。
在园区工业化布景下，柳州市先后规划了柳东新区、北部生态城等11个工业园区，特别是柳东新区以建造柳州轿车城为中心，规划建造规划可“再造一个新柳州”。2007年柳州市挂牌建立柳东新区，次年与柳州高新区兼并，2010年柳州高新区升格为国家级高新区后，广西自治区决议在柳东新区建造广西柳州轿车城，打造柳东以轿车工业为龙头的工业展开格式。在柳东新区的助力下，现在柳州已展开成为全国仅有一起有四大轿车集团整车出产基地的城市，即上汽通用五菱宝骏基地、春风柳汽乘用车及商用车柳东基地、广西轿车集团新能源轿车基地、一汽解放柳州整车基地。但在要害环绕轿车及周边工业建造柳东新区的一起，新区规划规划较大和工业培养有待提速的对立日益凸显。
从柳州市要害工业园区展开不及预期的原因上看，广西推出“强首府战略”以及柳州传统支柱工业面对的竞赛环境剧烈改变或许是首要原因，而当地现已开工的轻轨项目迟迟未能获批则进一步加重了展开困难。一方面，2019年广西自治区推出“强首府战略”，在方针优惠、金融资源歪斜等各项举动的一起作用下，南宁市在自治区内部的竞赛优势更加凸显。部分此前总部坐落柳州的大型国有企业搬迁至南宁或在南宁新设隶属安排，柳州的招商引资优势在必定程度上遭到削弱。
另一方面，柳州传统支柱工业近年面对的竞赛环境改变较大，以轿车职业为例，自2018年以来，受新冠肺炎疫情、中美买卖争端、轿车消费优惠方针调整、芯片结构性缺少等多种要素的一起影响，国内轿车销量完毕了此前坚持27年的接连添加态势，历年轿车销量至今仍未打破2017年完结的前史峰值2888万辆，受职业展开全体承压影响，柳东新区的轿车工业展开速度弱于预期。当地钢铁、机械等工业龙头考虑到本钱下风，也存在不同程度的异地扩张倾向。
此外，柳州市部分城投途径很多举债出资于轻轨项目建造，但这一项目至今仍未取得国家发改委赞同，相关城投途径无法争夺轨交相关的方针行优惠告贷，项目建造也因资金缺少而速度放缓。这一衔接柳州老城区与柳东新区的重要基建项目迟迟未能彻底投入运营不只加重了相关城投的活动性困难，也在客观上影响了柳东新区的展开速度。
柳州市要害工业园区展开速度不及预期终究传导为相关城投难以快速出让账面土地财物，终究活动性堕入窘境。对柳东新区的中心建造主体-广西柳州市东城出资开发集团有限公司（简称“柳州东投”）而言，2021年底，公司负债总规划达950亿元，其间有息负债规划约为757亿元，详细包含短期有息负债约243亿元、长时刻有息负债约514亿元。与有息负债对应的是，公司财物总规划达1370亿元，其间应收政府账款类财物算计达61亿元、土地开发本钱约507亿元、基建类在建工程约64亿元，三类财物算计达632亿元，对公司有息负债的掩盖份额约为83％。换言之，公司经过有息负债举借的资金大多沉积在一级土地收拾事务中，首要是柳东新区的“熟地”。因柳东新区展开速度有待进步，公司难以快速出让账面土地财物，债款归还依托借新还旧及财政补助。当公司再融资途径受负面舆情等多种要素而趋于收窄时，公司只能依托政府和谐财政资金或金融资源，本身资金周转压力相对较大。
长时刻看，获益于当地政府保护国企债券刚兑的决计及和谐各类金融安排加码资金支撑的有力举动，柳州市城投途径较大概率将脱节短期活动性困难，逐渐进入举债良性循环。有鉴于2016年广西有色金属集团成为我国银行间商场债券发行人中榜首家破产清算企业对区域国企融资构成的继续负面影响，广西自治区当时保护城投债款刚兑的决计较为激烈。2023年2月，广西自治区当地金融监管局、国资委等政府部分帮忙柳州市政府举行债券出资人恳谈会，开释活跃信号安稳债市出资人预期。一起，广西、柳州两级政府经过和谐国有行牵头安排银团告贷等办法加码对柳州各家城投途径的资金支撑。考虑到柳州市作为广西最大的工业城市，轿车等实体工业根底雄厚，一起当地活跃抢抓新能源轿车及上下游工业链的展开时机，2022年完结新能源轿车产值约66万辆，占全国产值的近10％，全市特别是柳东新区（柳东轿车城）长时刻展开趋势向好，未来当地城投途径有望逐渐脱节短期活动性困难，进入举债良性循环。
2.1.2.潍坊市
获益于区位优势，潍坊市工商业展开前史悠久，清末列强进入山东半岛的一起也培养了潍坊的现代工业根底。潍坊坐落山东半岛中部，地扼山东内陆内地通往半岛区域的咽喉，获益于这一区位优势，潍坊市工商业展开前史悠久，早在明清时期便因手工业特别是纺织业兴旺而享有“南姑苏、北潍县”的美誉。清末列强进入山东半岛后，因在今潍坊境内发现煤矿而额定建筑了胶济铁路坊子火车站，在资源和交通优势的一起作用下，纺织、机械、化工、矿业等现代工业开端在潍坊敏捷展开。
在区位优势及工商业展开根底之上，潍坊企业家砥砺前行，在农业、制造业等要害范畴完结了多种一切制经济一起蓬勃展开。尽管享有区位优势及见识深沉的工商业展开根底，但企业家精力在潍坊展开要害工业的进程中也扮演了极为重要的作用。举例而言，农业和制造业是当时潍坊市优势最为杰出的两大范畴。其间在农业方面，变革开放后潍坊构成了许多农村变革展开阅历，当地企业家探究的“诸城办法”、“潍坊办法”、“寿光办法”屡次被国家领导人欣赏，特别是寿光现在已享有“我国蔬菜之乡”的美誉。在制造业方面，潍柴动力、歌尔股份是潍坊市最具代表性的两大企业，在两家企业的展开进程中，潍柴动力曾于1998年在办理层的主导下扭亏为盈成为国企变革模范，脱节了濒临破产的窘境；歌尔股份在展开前期便确立了“大客户战略”与自主研制前沿技能方针，实控人的这一挑选奠定了日后公司跻身“我国制造业企业500强”的根底。企业家精力不只带动了国有经济的蓬勃展开，也充沛开释了当地民营经济的展开潜力，到2022年上半年，潍坊市民营企业进出口规划现已占有了全市进出口总值的80％以上，民营经济添加值已成为潍坊GDP的中心组成部分。
在潍柴、歌尔等传统龙头企业带动潍坊高新区展开的一起，潍坊规划了沿海经开区，以“向北向海向未来”为指引展开海洋经济，培养区域经济新的添加极。自1992年潍坊高新区获批成为国家级园区后，潍柴、歌尔等传统龙头企业继续带动潍坊高新区经济展开，后者逐渐进入展开老练期。为培养新的区域经济添加极，2005年潍坊沿海经开区获准建立并于2010年升格为国家级园区，旨在要害展开海洋动力配备、海洋化工、海洋医药等海洋经济。在2016年沿海经开区发布的 “十三五”规划中，其确立了2020年争夺完结GDP1000亿元、当地财政收入56亿元、规划以上工业主营事务收入3000亿元、户籍人口到达60万人的展开方针。但从实践履行状况上看，2020年沿海经开区尽管依托土地出让收入（含国企拿地）完结了当地财政收入方针，但同期GDP仅完结280.4亿元、人口仅为13.67万人，而规划以上工业主营事务收入更是直至2022年才初次打破1000亿元，实践展开速度不及预期。
从潍坊沿海经开区当时工业展开速度不及预期的深层原因上看，展开根底过于单薄、区域资源未能充沛运用、起步建造节奏过快或许是首要原因。首要，潍坊沿海经开区的展开根底较为单薄，一方面经开区的建区根底为央子镇，该镇间隔潍坊市主城区约40公里，自驾通勤需求约45分钟、搭乘公交需耗时约1.5小时，央子镇前史上归于潍坊市展开较为落后的偏僻市郊，2011年当地常住人口仅为2万人左右；另一方面经开区沿海区域以滩涂及盐碱地居多，大兴基建的前期需求投入很多额定本钱进行土地办理，如此对基建出资的有用性和回报率要求较为苛刻。
其次，潍坊沿海经开区的资源优势首要是卤水资源，卤水是盐化工的首要质料，可用于出产溴素从而出产医药、农药、阻燃剂、灭火剂等化学品。但从经开区首要交税主体的运营状况看，当地2021年交税榜首大户-山东海化集团有限公司在2020年运营收入仅为73亿元、赢利总额仅为0.6亿元，当年运营性现金流出中的税费开销仅为3.77亿元，企业规划及盈余才能有限，经开区亟需做大做强若干龙头企业以带动区域展开。
终究，潍坊沿海经开区规划到2035年建造用地达417.88平方公里、2020年底建成区面积达88平方公里，别离恰当于2015年潍坊市辖区建成区面积（178平方公里）的2.35倍、49％，与2020年主城四区常住人口超越165万人但经开区常住人口缺少15万人比较，经开区的起步建造节奏过快。一起，一方面经开区规划面积过大导致当地工业布局及人口散布较为涣散，晦气于商业等配套设备的会集建筑，日子配套的不完善加大了人口引流的难度；另一方面经开区一起规划了以展开盐化工为主的工业区和以展开旅行为主的休假区，工业企业所带来的污染对旅行、康养等要求环境宜居的工业构成了先天妨碍。
潍坊沿海经开区展开速度不及预期终究传导为相关城投的账面土地财物难以敏捷变现，当区域城投再融资因债款办理不善而趋于收窄时，公司活动性日益严峻。对经开区的中心建造主体-潍坊沿海出资展开有限公司（简称“潍坊滨投”）而言，2021年底，公司负债总规划达364亿元，其间有息负债规划约为306亿元，详细包含短期有息负债约134亿元、长时刻有息负债约172亿元。与有息负债对应的是，公司财物总规划达846亿元，其间应收政府账款类财物算计达187万元、规划较小，土地开发本钱约581亿元，基建类在建工程约147亿元，三类财物算计达728亿元，对公司有息负债的掩盖份额约为238％。换言之，公司举借的债款大多流入土地开发及基建事务，构成了经开区的什物财物，当区域城投再融资因债款办理不善而趋于收窄时，城投账面土地财物因经开区展开速度有待进步而短期内难以变现加重了公司的活动性严峻。
展望未来，在区域资源优势、工业根底优势及中心方针支撑、政府债款办理日益精进的一起利好下，以潍坊滨投为代表的潍坊当地城投途径有望逐渐走出活动性窘境，更好地助力区域经济展开。客观来讲，潍坊市作为老牌工业城市和山东省重要的经济大市之一，经济体量与厦门、大连等计划单列市附近，当地具有较为杰出的资源优势、金融资源优势、工业根底优势，区域经济展开潜力足、添加潜力大。2023年3月，山东省财政厅长发文表明将环绕防备化解危险，展开政府融资途径查询核对。同月，潍坊市政府与8家山东省财政厅施行出资人职责的国有企业到达战略协作协议，旨在坚持财金联动，集聚更多优质资源，打好“组合拳”，助力潍坊在强省建造中“挑大梁”、蹚新路。在此前《国务院关于支撑山东深化新旧动能转化推进绿色低碳高质量展开的定见》（国发[2022]18号文）及财预[2022]137号文、银保监办发[2023]11号文等中心部委配套文件的支撑下，未来潍坊区域的政府债款办理有望逐渐步入正轨，以潍坊滨投为代表的潍坊当地城投途径有望逐渐走出活动性窘境，更好地助力区域经济展开。
2.2.当地政府对“土地金融”的途径依托有待改变
随同园区工业化的推进，各地争相展开招商引资使得当地财政的前期投入压力更加巨大，适逢1998年住所与土地产品化变革使得住所用地的价值快速表现，当地财政由此确立了以住所用地高价出让补助工业用地贱价出让的展开办法。在各地纷繁展开园区工业化的进程中，为进步本地工业园区在招商引资中的招引力，当地政府竞相进步税费减免、工业用地贱价出让等方针优惠力度，一起加大对路桥、管网、规范化厂房等根底设备的前期建造投入。在前期出资规划日益攀升，但新引进的企业开释经济价值需求时日的布景下，当地财政亟需寻觅增量资金以补偿园区工业化前期投入的资金缺口。适逢20世纪末，国发[1998]23号文正式将什物分房准则改为住所分配货币化，乡镇住所开端作为一种可自在流转的产品；一起，1998年修订的《土地办理法》将土地分级限额批阅制修改为“土地用处操控”制；此外，分税制变革后土地出让的相关权限都保存在当地政府层级，因而住所与土地产品化使得住所用地的价值快速表现。当地政府可以自主调整住所用地的供给节奏，从而调控住所用地的出让价格，终究以住所用地高价出让补助招商引资进程中廉价乃至亏本出让的工业用地。
比较单纯依托“土地财政”，“土地金融”更有助于处理当地财政短期面对的出入缺口，依托城投途径履行“因地生财”成为当地财政新的资金平衡思路。考虑到我国不同类型的土地出让后别离对应40至70年不等的运用年限，短期内同一地块无法重复出让，即“土地财政”在短期内是一次性行为。但将土地作为典当物可以在免除典当后再度融资，即“土地金融”可以在短期内循环往复。因而，比较单纯依托“土地财政”，“土地金融”更加有助于处理当地财政短期面对的出入缺口。为进步土地特别是价格较高的住所用地评价价值，当地政府遍及挑选经过进步周边基建水平、规划学区等办法，进步特定住所用地的招引力，终究完结土地价值增值。在这一进程中，土地收拾、基建等经过正外部性发挥功效的公益性出资大多成为当地城投途径的主营事务。
因为“土地金融”对缓解当地财政压力的作用马到成功，而培养实体支柱工业耗时较长且不确定性较高，因而部分本就缺少工业支撑的城市日益依托“因地生财”，终究地产职业下行导致土地出让不畅引发了相关城市的城投活动性困难。在以部分中西部城市为代表的经济欠兴旺区域，实体工业根底单薄、资源禀赋不杰出等原因一起导致了当地长时刻缺少强有力的实体支柱工业。当“土地金融”办法广为流传后，部分当地考虑到培养实体支柱工业耗时较长、不确定性较高，因而挑选凭仗“土地金融”办法大兴出资，要害展开房地工业，终究拉动短期经济添加。终究，在2021-2022年国内地产职业全体下行导致土地出让难度加大后，部分城市的土地评价价值有所缩水，“土地财政”与“土地金融”办法均难以为继，当地高负债的城投途径开端堕入活动性困难。
2.2.1.兰州市
兰州工业根底来自计划经济时期中心政府扶持展开的重工业，进入商场经济时代后，当地交通不便、资源有限等下风使得区域展开速度放缓。新我国建立后，在“一五”计划、“二五”计划及三线建造时期，中心政府主导在兰州建造了兰州炼油厂、兰州化学工业公司、兰州石油机器厂等8个大中型骨干企业，从东部沿海区域内迁了佛慈制药厂等23家企业，扩建了一批当地中小企业。计划经济时期的上级帮扶使得兰州诞生了兰炼、兰化、兰州铝业等大型重工业企业，其间兰炼、兰化均是石油相关大型企业；兰州铝业及兰州连城铝业均曾跻身全国八大铝厂队伍。但变革开放后，国内经济展开进入商场经济时代，经济展开重心开端向东部沿海区域搬运，兰州的上级帮扶优势开端弱化，当地深处内陆、交通不便、市区可开发面积狭小等自然地理下风开端露出，经济展开速度趋于放缓。
20世纪80年代，为充沛运用石油资源，国内先后建立“三桶油”推进石油工业会集化，兰炼、兰化等石油企业被并入央企，兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为甘肃省属国企，兰州市属国企资源略显匮乏，当地火急需求“因地生财”。1983年，国务院决议建立我国石化总公司，将全国重要的炼油、石化和化纤企业悉数上收，施行会集化办理，兰炼、兰化被整合为我国石油兰州石化公司。兰铝、连铝后续因展开需求也并入我国铝业，成为央企子公司。此外，兰州石油化工机械厂和兰州炼油化工设备厂被整合为兰石集团，归入甘肃省属国企队伍。全体看来，此前坐落兰州的大型工业企业首要被划归为央企或省属国企，兰州市属国企资源略显匮乏。考虑到一方面，自然地理下风、石油资源发掘已久导致兰州当地石化工业、铝工业添加潜力有限，对当地财力添加的奉献有待进步，例如2018年兰州铝业受国内电解铝产能过剩、原材料型产品价格低迷、矿质料燃料价格攀升、环保办理本钱添加等要素影响，价格本钱严峻倒挂，全年亏本达3.01亿元，终究不得不向兰州政府部分提出税费方针帮扶的恳求。另一方面，缺少强有力的当地国企导致当地政府可支配的归纳资源有所削弱，政府部分对加速开发本身可以实控的资源需求火急。因而，经过加速开发土地资源“因地生财”成为兰州政府的终究选项。
尽管兰州“土地金融”的详细融资规划尚无精确数据揭露，但从当地“土地财政”的规划上，外界可对土地资源对兰州融资的重要性有所感知。自2018年至2020年，兰州市一般公共预算收入坚持在230-255亿元，历年添加起伏较小，但同期全市政府性基金收入由121亿元年均添加38％至231亿元，特别是国有土地运用权出让收入完结了快速添加。也正是在这一阶段，兰州市属城投途径依托土地出让添加带来的当地财力添加，争夺偏好“弱区域中心城投”的债券出资人出资，债券融资规划快速抬升。自2018年头至2020年底，兰州市属城投途径的境内存量信誉债规划由95.6亿元攀升至350.1亿元，增速高达266％。但2021年受国内房地产职业全体下行影响，当地政府的土地出让遭到必定冲击，以兰州为代表的中西部弱资质城市受冲击尤为显着，当地政府性基金收入由2020年的230.66亿元大幅下降63％至2022年的86.45亿元。与此一起，当地城投途径新增土地典当融资的空间也因底层财物的商场认可度下降而大幅收窄，当地城投途径的资金链更加紧绷，终究“19兰州城投PPN008”于2022年8月产生技能性违约。
2.1.2.昆明市
昆明市在“十三五”期间经济添加敏捷，但GDP添加首要来自房地产出资带动，当地对制造业等实体支柱工业的培养稍显缺少。2015年，昆明市GDP为3968亿元，在全国36个首要城市中居第25位；但阅历“十三五”期间的展开后，2020年昆明市GDP已到达6734亿元，在全国36个首要城市中居第20位，反超沈阳、哈尔滨、长春、石家庄、南昌5个城市。从详细原因上看，自2016年至2020年，昆明市“房地产开发出资额/GDP”方针的均值达34％，显着高于其他城市不超越18％的同期水平，昆明市依托旅行等资源大力展开房地工业，相关出资成为带动昆明GDP添加的首要来历之一。但从同期第二工业添加值占GDP的比重上看，昆明市这一方针仅为35％，与GDP被反超的城市比较，该方针仅高于哈尔滨市，这在必定程度上反映出昆明市要害展开旅行、房地产的方针或许影响了当地对制造业等实体支柱工业的培养力度。终究自2021年国内房地产职业开端全体下行后，叠加疫情对旅行等依托人员活动的工业构成冲击，昆明市GDP增速接连2年未能超越全国均匀增速，经济展开势头削弱。
自2020年至今，地产商场不景气导致昆明市土地出让不畅，当地政府对城投途径的支撑才能有所弱化，终究部分城投堕入活动性窘境导致区域城投融资环境全体恶化。自2017年至2019年，随同旅行资源的不断发掘、交通条件的继续完善、全国房地产商场热度添加，昆明市产品房出售面积逐年添加。在房地产商场较为炽热的带动下，昆明市政府性基金收入自2016年的194.95亿元以年均70％的增速快速攀升至2019年的955.79亿元，仅用时两年便完结对当地一般公共预算收入的反超。在房地产出资带动区域经济添加的一起，产品房热销促进土地出让成为昆明市财政最重要的增收途径。进入2020年，随同新冠疫情对旅职业的冲击，昆明市产品房出售面积小幅下行近2％，房地产商场“熄火”直接导致当地新增土地出让不畅，当年政府性基金收入下降超越20％。自2021年至2022年，因为新冠疫情继续、旅职业景气量长时刻低迷、国内地产职业全体下行等多重要素的冲击，昆明市政府性基金收入降幅逐年扩展，2022年当地仅完结政府性基金收入146.1亿元，与2015年141.2亿元的收入水平大体恰当，同比下降67.6％，跌幅创近7年来最高纪录。在“土地财政”被削弱的一起，土地出让不畅也使得昆明城投途径账面土地财物的商场估值有所下降，终究昆明市少量城投堕入活动性窘境导致区域融资环境全体恶化。
2.3.当地政府与城投的归纳才能有待进步
2.3.1.当地政府层面
在分级财政略显“本级弱、区县强”的地级市，市本级财政力气稍显缺少、市政府对区县政府及城投途径的管控力度有待加强也是部分城市堕入城投困局的重要原因。尽管出资人多以全市口径剖析详细区域的经济、财政、金融、城投债款、上市国企等要素，但在分级财政略显“本级弱、区县强”的地级市，市本级财政较部属兴旺区县的财政优势并不显着，市政府对部属区县城投途径的管控力度略有缺少。在前期城投很多举债助推区域经济展开的时期，这种办理上的相对独立有力激发了区县政府的自动作为；但在区县城投很多举债出资未能及时转化为区县财力添加，区县财政及城投堕入活动性困难的时期，此前这种办理上的相对独立反而或许演变为上下级政府间的交流功率有待进一步进步。
2.3.2.城投途径层面
融资结构与债款期限安排不合理是部分城投途径堕入活动性困难的首要原因之一。以2022年曾产生债券技能性违约的兰州市城市展开出资有限公司（简称“兰州城投”）为例，到2021年底，公司有息负债规划约为607.34亿元，其间债券存量规划达168.12亿元，约占有息负债规划的28％。一起，公司短期有息负债规划达178.26亿元，其间131.13亿元为敷衍债券，占比高达74％。此外，2022年兰州城投敷衍债券中不只包含美元债“兰州建投 4.15％ N20221115”，还包含其他12只发行时未规划回售条款的境内债券。上述融资结构与债款期限安排一起导致兰州城投债款安全对存量债券接续的要求较高，一起存量债券的接续难以经过与持有人商谈回售不可权完结，公司只能经过新发债或净归还满意每一笔债券到期的刚性兑付需求，资金压力相对较高。
未采纳办法下降债券二级高估值成交产生频率导致一级债券新发丢失商场化逻辑是部分现已堕入活动性困难的城投途径资金面继续恶化的重要原因。以广西柳州市出资控股集团有限公司（简称“柳州投控”）为例，公司前史上一级债券发行时的票面利率最高值为7.8％、对应期限为“2+1年”（附回售条款），但曩昔一年间，公司剩下期限在1年以内的存量债券频频产生收益率超越10％乃至15％的二级成交。当地未及时采纳有用办法下降城投债二级高估值成交产生的频率，从而不只对相关债券的中债估值构成了晦气影响，一起使得一级认购当地新发城投债的出资人自债券上市时便有或许面对浮亏，因而当地城投新增债券一级商场化发行难度加大，省外商场化资金的缺位使得当地现已堕入活动性困难的城投途径融资途径更加收窄、资金面继续恶化。
3. “网红城市”怎么应对城投债券刚兑？
在前期公益性出资有待转化为当地财力添加、当地政府对“土地金融”的途径依托有待改变、各方归纳才能有待进步等多种原因的作用下，近年来，柳州、潍坊、兰州、昆明、吉林、镇江、遵义等城市的城投债先后产生收益率大幅上升、债市负面言论增多的晦气景象，当地逐渐成为“网红城市”。但在城投债商场化融资不畅的布景下，相关当地政府仍然战胜种种晦气要素，从财政资金、金融资源、当地国企资源等多种途径下手，想方设法守住城投债不产生本质性违约的底线，防止了区域全体融资环境遭受进一步冲击。
3.1.动用财政资金
因为很多城投途径因承当当地政府曩昔交办的公益性出资使命而在账面上存在很多应收政府类账款，且从股权联系上看，当地政府是恰当一部分城投途径的直接控股股东，因而当城投途径堕入活动性困难时，当地政府以自有财政资金进行纾困是实践中最常见的操作之一。
3.1.1.以本级财政收入发挥撬动作用
考虑到直接对城投途径划拨财政资金以应对债款到期没有充沛发挥财政资金的撬动作用，实践中很多当地政府挑选以资金池或应急转贷类基金的办法对财政资金“加杠杆”。详细而言，一方面，当地政府可以在财政局建立资金池，经过对外揭露资金池规划、资金来历、请求流程、运用束缚等要害信息，向商场传递部属城投面对刚兑压力时当地财政具有兜底才能的信号，从而下降城投途径债款滚续难度，终究撬动新增融资。另一方面，当地政府可以主导建立应急转贷类基金，经过优先级、劣后级的基金架构规划，以财政资金作为劣后级，招引当地国企、金融安排、民间本钱等主体出资于优先级，终究将基金所募资金投入城投途径的一级债券发行认购、二级安稳债券估值等作业中去。
以潍坊市为例，2021年12月，潍坊市宣告建立潍坊国企融资增信计划总规划50亿元，中心作用为增信，由市金控集团详细施行；潍坊国企债券出资基金总规划80亿元，中心作用为处理国企债券发行端的问题，也由市金控集团担任办理运作。其间，（1）潍坊国企融资增信计划着力化解国企债券违约危险。一方面，作为增信办法，为潍坊国企新发债券、新增告贷及信赖、融资租借等融资供给外部增信支撑，提振本钱商场决计；另一方面，作为“应急手法”，在国企呈现债款归还危险时，给予活动性支撑，保证到期债款如期归还，防止违约危险。（2）国企债券出资基金首期建立15亿元，资金可独自购买潍坊市国企债券，购买份额一般为债券当期发行规划的10％-20％；也可联合金融安排、社会本钱“组团”购买；还可经过出资必定份额的金融安排集合资管产品，直接购买潍坊市国企债券。尔后还计划发行集合资管计划、理财产品、信赖计划等规范化资管产品，分期征集金融、社会本钱，出资支撑潍坊市国企债券。资管产品首要面向金融安排、要害企业、高净值个人等合格出资者发行；市国企债券出资基金可参加购买，采纳券商承销、托付银行代销等办法征集。
3.1.2.动用专项债资金
省级政府经过歪斜当地债额度的办法对特定区域添加资金支撑是一种运用较广的办法。以镇江市为例，自2016年至2018年当地城投债款不断堆集，城投债商场认可度有所下降，城投债利差全体呈走阔趋势。为帮扶当地化债，自2018年至2022年，江苏省加大对镇江市的专项债额度歪斜，镇江市一般债限额由264亿元添加至519亿元、专项债限额由468亿元添加至1726亿元，增量别离占同期江苏省一般债、专项债限额增量的25％、18％；一般债余额由241亿元添加至479亿元、专项债余额由461亿元添加至1709亿元，增量别离占同期江苏省一般债、专项债余额增量的32％、19％。当地债额度的添加使镇江市有更多可用财力可用于城投化债，终究促进了区域债款危险全体化解作业。
3.1.2.凭仗“建制县”化债试点运用特别再融资债资金
自2019年至2021年，财政部推出“建制县”当地债置换隐性债款试点，分两批展开了规划算计达7707亿元的置换作业。参阅云南省楚雄州财政局发表，2019年财政部探究经过发行政府债券化解政府隐性债款试点作业，当年选取了辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南6个省份，选用竞赛性立项办法选取部分具有化债条件的县市展开隐性债款危险化解试点，首要经过发行新增政府债券用于置换隐性债款的办法，经过5年左右时刻完结试点县隐性债款化解作业，一起用5年左右时刻将政府债款危险下降至危险预警线内。经过“建制县”化债试点作业，当地政府债券特别是特别再融资债在帮忙尾部区域化解债款危险上扮演了重要人物。从不同省份的资金运用规划上看：
Ø 2019年，榜首批建制县试点和江苏省发行置换债券算计达1579.23亿元，其间包含一般债券623.49亿元、专项债券955.74亿元。其间榜首批建制县试点包含贵州省（10个）、云南省（9个）、辽宁省（9个）、湖南省、甘肃省、内蒙古共6个省份的66个建制县。此外，江苏省也争夺了150亿元的置换额度。
Ø 2020年至2021年，第二批建制县试点规划及运用资金规划进一步扩展。据财政部发表，到2021年7月末，2020年下达用于建制县隐性债款危险化解试点的6128亿元再融资债额度已发行6095亿元。到2021年9月13日，国内共有26个省份发行了用于置换存量债款的再融资债，置换规划算计达6128亿元。
3.2.和谐金融资源
考虑到一方面“网红城市”的财政实力遍及较为有限，彻底凭仗财政资金应对部属城投的短期债款压力并不实践；另一方面当地政府具有拟定方针的权利。因而，当地政府发挥本身在方针拟定、整合各类资源等方面的优势，和谐各类金融资源活跃参加纾困城投是实务中非常常见的举动。
3.2.1.举行债券出资人恳谈会，争夺金融安排康复出资决计
自2019年以来，贵州、广西、甘肃等多地政府曾掌管举行债市恳谈会，以期借此安稳债券出资人决计。关于城投债的接续而言，原有出资人可以挑选不可权或到期后等量续作是最简洁的计划。为完结这一方针，特别是安稳债券出资人中省外非银安排的出资决计，许多当地政府挑选举行恳谈会，加强与债券出资人的直接对话，一起经过揭露许诺债券到期兑付、发布化债方针及办法、开释方针利好等办法改进商场心情。
以柳州市为例，2023年2月，柳州市政府联合广西自治区当地金融监管局、国资委等政府部分举行债券出资人恳谈会。柳州市相关担任人在会上表明，柳州将继续做好债券商场的危险防备作业，完善企业债券危险预警机制，实时监控到期债券的兑付安排，提早逐笔催促履行偿债资金来历。柳州市将继续拓展融资途径，经过建立柳州市偿债预备基金、统筹财政资源银行再融资等多种办法，多途径筹集资金，保证柳州市属国有企业一切债券均可以如期足额偿付，保证债券出资人的合法权益，坚决保护好柳州的杰出本钱商场环境和信赖根底。
3.2.2.和谐当地银行签署一起举动协议，防止“抽断贷”
在安稳债券出资人决计的一起，防备城投途径的存量告贷产生“抽断贷”也是帮忙城投安稳活动性的重要一环。比较省外非银出资人，当地政府对本身可以影响人事任免的本地城商行、农商行更好和谐存量城投融资接续；国有行、股份行的当地分支安排因为长时刻需求与政府部分坚持较为杰出的协作联系，因而相对而言和谐难度相同较低。
以兰州市为例，2019年12月，兰州市政府举行全市银职业金融安排融资作业座谈会，人民银行兰州中心支行、甘肃银保监局及在兰20家银职业金融安排参会。会上，兰州市相关担任人着重，面对不断下行的经济压力，各级各部分要着力进步金融服务经济展开的质量和功率，引导金融有用缓解政府公共财力压力，下降和化解政府债款。
3.2.3.经过财政存款等办法和谐银行添加授信支撑
因为和谐银行“不抽贷、不断贷”仅仅稳住了城投途径的存量信贷，但城投仍需求增量信贷以应对存量债券中非银出资人的潜在退出，因而经过财政存款交换当地银行添加对城投的授信支撑是当地政府保护城投债刚兑的重要手法。在银行运营实务中，争夺当地政府将工业引导基金、专项债资金、社保资金等财政资金保管在本行是各家银行展开壮大的重要使命。因而在帮忙城投化债的进程中，当地政府可以凭仗财政资金保管和谐银行对城投途径新增授信支撑。
在争夺银行新增对城投授信的进程中，为处理独自一家银行无力供给大型项目融资或大额活动资金融资的难题，由当地政府和谐国股大行牵头施行银团告贷是一条重要途径。以柳州市为例，2023年3月，在我国建造银行柳州分行的牵头下，我国工商银行柳州分行、我国农业银行柳州分行、我国银行柳州分行、我国邮政储蓄银行柳州分行、交通银行柳州分行、北部湾银行、桂林银行、柳州银行、柳州市区联社作为参团行对柳州市投控集团旗下首要子公司北城集团供给了40亿元银团告贷，作为柳州市属国企2023年落地的首笔银团告贷事务，相关资金在必定程度上可以添加当地政府的可支配现金，有助于对市属国企揭露商场债券兑付供给活动性支撑。
3.2.4.增本钱地城、农商行，从而添加授信资源
比较与国有行、股份行规划较大的信贷投进往往需求总行层面赞同，当地政府与本地城、农商行的交流本钱更低，因而许多当地政府挑选增本钱地城、农商行，由后者成倍扩展对当地城投的授信支撑。与国有行、股份行比较，国内城、农商行的实践操控人多为当地政府，且准则上城商职事务不跨省、农商职事务不跨县，因而当地政府对这两类银行的人事任免、事务展开具有较多话语权，和谐难度与交流本钱均较低，此刻束缚城、农商行对当地城投新增授信的中心要素往往并非支撑志愿，而是与银行本钱净额相关的单一集团客户会集度束缚等监管方针。为在监管结构内进步本地城、农商行的放款才能，许多当地政府挑选以财政资金增资上述银行，从而由后者成倍扩展对当地城投的授信支撑。在这一进程中，关于本级财政收入缺少以增资银行的区域，当地政府经过发行专项债的办法补偿中小银行本钱金是最重要的途径。2020-2022年，为促进中小银行补偿本钱，金融监管部分会同财政部分累计支撑20个省（区）发行5500亿元当地政府专项债，补偿600余家中小银行本钱。从实践发行状况上看，到2022年底，国内已发行补偿中小银行本钱金专项债2730亿元，累计支撑中小银行逾330家，特别是辽宁、甘肃、河南3省运用上述专项债资金规划较大，均打破300亿元。
以吉林市为例，2021年9月，吉林市政府与吉林银行签定40亿元专项债转股协议存款合同，相关资金来自吉林省发行的支撑中小银行展开专项债券，吉林市政府授权市财政局将承受的40亿元当地政府债券资金以存款办法注入吉林银行，从而补偿银行一级本钱。尔后，吉林银行在支撑吉林市项目建造、城市展开和危险化解，下降资金本钱，优化信贷结构等方面发挥了更大作用，必定程度上促进了当地城投途径的债券兑付安全。
3.2.5.和谐非标安排以参加境内债或美元债的办法“非标转标”
关于城投途径的非标告贷而言，以“非标转标”的办法完结同一安排资金接续不失为一种高效挑选。此处“非标转标”是指非标安排在当地政府的和谐下，以本身当时沉积在城投层面、城投无力归还的告贷规划为基数参加认购当地城投途径新发行的境内外债券，终究由城投途径以新发债券征集资金归还沉积非标告贷的进程。非标安排之所以乐意承受这样一种实践上添加了对相关城投途径危险敞口的退让计划首要因为，一方面，即便非标安排不承受“非标转标”计划，涉事城投途径短期内往往也没有才能足额归还告贷；另一方面，“非标转标”后的债款办法不再对错标告贷而是期限较短的揭露商场债券，在当时各地政府严守城投债刚兑的布景下，这种转化实践上或许并未添加太多实践危险。因为部分城投途径难以取得境内新增债券批文，一起公司存量债券没有进入归还阶段而难以请求借新还旧的债券批文，因而经过发行期限为364天的境外优先收据，凭仗存案挂号准则躲避发行外债的额度批阅要求成为少量城投途径的“非标转标”之选，但这一进程往往需求触及资金跨境、TRS等操作，全流程买卖本钱相对较高。
3.2.6.和谐AMC公司收买城投账面财物以供给活动性支撑
在传统的信贷、债券、非标融资途径之外，经过AMC公司收买城投途径不良财物的办法也是部分区域探究新增城投活动性的重要手法。举例而言，2022年6月柳州市政府与我国信达广西分公司签定战略协作协议，拟进一步扩展协作规划，拓展协作范畴，为柳州经济展开供给更加优质的金融服务。我国信达广西分公司在不良财物处置、国有企业变革、建立工业展开基金等范畴一向与柳州坚持着亲近协作，未来期望企业充沛发挥本身优势，在现有杰出协作根底上，稳固现有事务，拓荒新事务。
3.3.和谐当地国企资源
除动用财政资金、和谐金融资源外，当地国企（非金融安排）相同是当地政府可以调集的重要资源之一，详细而言，和谐当地国企对堕入活动性困难的城投途径供给资金支撑的办法包含直接拆借、收买财物、供给融资增信等多种手法。
3.3.1.和谐当地国企拆借资金、收买财物
在最根底的资金拆借根底上，为保护拆出方的合理利益，“资源向上、资金向下”的思路更加遍及。对大多数当地政府而言，和谐当地国企相互拆借资金、统筹域内城投途径的偿债资金并非难事，但考虑到一方面需求堂兄弟单位拆借资金的城投途径短期内往往无力康复商场化融资，在公司本身运营性事务“造血才能”较弱的布景下，拆出资金的当地国企或许难以及时取得资金归还；另一方面许多当地政府可以和谐的、资金实力相对较为雄厚的当地国企为工业类上市公司，在上市公司监管较严的布景下，对外很多拆借资金简单引发合规问题。因而，许多当地政府奉行“资源向上、资金向下”的思路，由当地国企序列中层级较高、运营较好、资金较为雄厚的企业出资收买层级较低、本身造血才能较弱、短期堕入活动性困难的城投途径部分财物，或直接入股后者，终究供给资金支撑。在这一进程中，“资源向上、资金向下”不只保证了出资企业的合理利益可以得到满意，下降了道德危险，还经过较为灵敏可控的财物价值评价保证了对出险城投供给超量资金支撑的合规性，此外资源在更高层级的国企手中往往也能被更加充沛地发掘经济价值。
以兰州市为例，2022年8月，兰州城投公告称，为保证到期债款租额准时兑付，其将持有的甘肃中石油昆仑燃气有限公司50％的股份依照评价公允价格别离转让至兰州金融控股有限公司（简称“兰州金控”）及兰州生态创新城展开集团有限公司（简称“兰州创新城”）。其间，转让至兰州金控26.5625％，兰州创新城23.4375％。从办理层级上看，兰州城投为兰州市国资委部属三级子公司，而兰州金控、兰州创新城别离由兰州市财政局、兰州市国资委直接全资持股，层级相对较高。
3.3.2.和谐当地国企供给融资增信
除经过拆借资金、收买财物等办法直接供给资金外，当地有实力的国企还可在当地政府和谐下，经过银行委贷、担保发债等办法帮扶堕入活动性困难的城投。对堕入活动性困难的城投途径而言，其他兄弟单位经过拆借资金、收买财物等办法直接供给资金归根到底仍归于外部支撑，上述办法并未真实帮忙城投本身康复再融资并进步继续独立运营才能。因而，部分当地政府开端测验经过和谐当地其他国企以银行委贷、担保发债等办法帮忙出险城投康复信贷、债券等范畴的再融资，以期终究过渡到出险城投可以脱节增信，独立进行融资的阶段。
以潍坊市为例，为缓解潍坊沿海经开区2023年城投债到期兑付压力，在当地城投途径潍坊市海洋出资集团有限公司年头至今的债券发行中，当地政府均和谐了当地实力最为雄厚的国有企业之一潍坊市城市建造展开出资集团有限公司为其供给了全额担保，相关债券规划算计达18.92亿元。
3.4.调整城投存量债款还款安排
全体而言，关于堕入活动性困难的城投途径而言，上述动用财政资金、和谐金融资源、和谐当地国企资源均归于相似于“开源”的处理途径，但从巴西政府化债等海外阅历上看，“节省”相同也是缓释债款压力的重要手法，所谓“节省”即调整存量债款还款安排，其间包含展期和降息两大要素，调整债款付息周期也是展期的一类特别办法。
3.4.1.从展期降息洽谈次序看，城投途径大体遵从非标→信贷→债券的途径
首要，非标告贷因信息透明度较差、对城投征信的影响有限、融资重要性较低、非标安排追偿才能较弱等原因，往往成为城投最早洽谈展期降息的一类债款。以定融、信赖、租借为代表的非标告贷并不归于揭露商场债款，相关信息的透明度较差，一起绝大部分的城投途径非标告贷规划低于信贷或债券融资规划，即非标在城投融资结构中的重要性相对较低，因而非标告贷是城投最早洽谈展期降息的一类债款。在这一进程中，因为每一笔非标告贷背面大多对应有散户出资人，且非标安排事前对出资人供给了参阅收益区间，因而城投途径洽谈降息的难度较大，商洽焦点首要是债款期限结构调整。非标安排之所以乐意在必定程度上协作城投途径，首要因为非标安排缺少满足的追偿才能，即便申述城投途径成功、城投途径被列为被履行人，因为城投本身缺少有用财物等要素，相关非标告贷或许仍长时刻难以取得足额归还。
其次，当体量有限的非标告贷已进行展期降息，但城投途径仍无力及时兑付剩下债款时，洽谈信贷展期降息成为城投缓释债款压力的另一挑选。考虑到一方面，授信行一般在城投所在地设有分支安排，与当地政府部分需求坚持相对较好的协作联系，即当地政府的和谐才能较强；另一方面，只需银行不自动公展开期降息细节，城投对信贷洽谈展期降息并不会引发相似债券展期般激烈的信号效应，因而洽谈信贷的展期降息也成为部分城投的债款缓释办法。在这一进程中，国有行、股份行分支安排往往无权赞同进行展期降息，相关事项需报总行赞同，因而信贷展期降息的商洽成功往往需求一起具有“有利地势、有利地势、人和”。
Ø所谓“有利地势”指若当地政府及城投途径具有中心政府发布的、辅导当地政府债款危险化解的专门文件，则银行分支安排向总行陈述时方针依据相对较强，交流难度相对较低。
Ø所谓“有利地势”指当地城投途径的确已堕入债款窘境多年，阅历了充沛极力后，仍无力彻底施行债款归还职责，银行出于本身利益的考虑片面上存在赞同展期降息的动力。这一逻辑的详细内容是，若银行安排坚持不赞同进行展期降息，则当地城投的银行告贷很或许大面积产生逾期超越90天的景象。如此当地银行或许将被逼将很多城投告贷分类为重视或次级、一起大幅进步拨备计提份额，终究这将严峻危害当地银行的报表赢利及内部查核名次。
Ø所谓“人和”指展期降息本质上是危害银行安排本身利益的行为，为争夺商洽成功，当地政府特别是当地金融监管局、银保监局、财政局、国资委等要害部分在“商场化、法制化”的准则下需支付较高的交流本钱，在交流进程中，省级政府部分参加和谐往往必不可少，因而商洽成功对当地各级官员的归纳和谐才能要求较高。
终究，当非标告贷、银行信贷均已展期降息，但城投途径仍无力归还剩下债款时，信号含义激烈的城投债也或许被归入调整还款计划的队伍。但现阶段看来，一方面，城投债进行展期降息往往被商场化出资人视为违约，相关区域新增城投债融资遭到较大束缚；一起城投债为揭露商场债款、信号含义激烈，一旦进行展期降息将对城投所在区域的全体融资环境带来严峻冲击，其破坏性不亚于2020年永煤违约后河南省全体融资环境遭到的巨大冲击。因而出于呵护区域融资环境及经济展开根底的考虑，当地政府官员一般会尽全力防止城投债产生危险事情。另一方面，早在2017年，全国金融作业会议便曾提出“各级当地党委和政府要建立正确政绩观，严控当地政府债款增量，终身问责，倒查职责”，一起中发[2018]27号也曾规则“坚持中心不救助准则，坚持谁举债、谁负债，省级党委和政府对本区域债款危险负总责”，因而出于对城投债出险后追责的顾忌，当地政府主官一般也不会听任城投债产生危险事情。此外，即便当地政府及城投途径无可奈何追求对城投债调整还款计划，因为很多城投债的出资人为商场化出资人，当地政府的和谐才能相对较低，因而两边商洽难度相对较高，与潜在丢失比较，当地政府的归纳资源投入略显因小失大。
3.4.2.从实践事例看，遵义道桥是经过债委会办法推进信贷展期降息的典例
2022年12月30日，遵义道桥建造（集团）有限公司（简称“遵义道桥”）发布公告称，公司就存量银行告贷与各银行类金融安排清晰相关重组安排。此次银行告贷重组共触及债款规划155.94亿元，以债款保全为条件，重组后银行告贷期限调整为20年，年利率调整为3％至4.5％，前10年仅付息不还本、后10年分期还本。
从洽谈成功的原因上看，遵义道桥在当地政府部分的协作下，一起具有了“有利地势、有利地势、人和”的归纳有利条件。就“有利地势”而言，2022年1月，国务院发布《国务院关于支撑贵州在新时代西部大开发上闯新路的定见》，文中提及“依照商场化、法治化准则，在履行当地政府化债职责和不新增当地政府隐性债款的条件下，答应融资途径公司对契合条件的存量隐性债款，与金融安排洽谈采纳恰当的展期、债款重组等办法坚持资金周转”。随后，2022年8月，财政部发布《支撑贵州加速进步财政办理才能奋力闯出高质量展开新路的施行计划》，文中再度提及“研讨支撑贵州高危险区域展开下降债款危险等级试点。依照商场化、法治化准则，在履行当地政府化债职责和不新增当地政府隐性债款的条件下，答应融资途径公司在与金融安排洽谈的根底上采纳恰当展期、债款重组等办法坚持资金周转，下降债款利息本钱”。上述两大中心层面出具的方针文件为遵义市政府和谐遵义道桥的银行告贷重组供给了较为有力的方针支撑。
就“有利地势”而言，自2019年起遵义市部分城投途径开端被曝非标逾期，2020年遵义道桥及子公司被列为次级及重视类告贷的对外担保余额一度超越20亿元，公司独立进行商场化债券融资的才能被大幅削弱。但在新增债券融资困难的局势下，自2020年至2022年，遵义道桥仍累计归还揭露商场债券约174亿元，守住了揭露商场不产生债券本质性违约的底线。与此一起，受疫情等要素影响，遵义市财政近期收入添加乏力，对城投途径的回款难度较大；遵义道桥频频被列入被履行人名单，公司仅2021年至2022年被履行记载便超越40条，所涉案子恰当一部分为公司与金融安排间的债款纠纷，这从旁边面反映出公司活动性继续严峻。归纳考虑当地政府及城投途径近年尽全力保证揭露商场债券刚兑，经过压降作业经费、下降作业环境规范等办法切施行行了偿债榜首职责人责任，不存在“逃废债”倾向；当地财政受多种微观要素影响增收难度的确较大，城投途径如期还本付息的或许性较低；一起迫使当地财政将很多资金用于偿债而非新增出资并晦气于区域财政的长时刻展开；以及当地银行面对赢利查核、告贷质量查核等多项查核方针束缚等要素后，当地银行终究构成协作遵义道桥进行展期降息的片面动力。
就“人和”而言，作为从贵州本地生长起来的领导干部，谌贻琴自2017年9月至2020年11月曾担任贵州省省长、自2020年11月至2022年12月曾担任贵州省省委书记，期间有力领导了贵州省脱贫攻坚、政府债款危险化解等重要作业，2023年3月调任中心部委，现任国务委员、国务院党组成员。在遵义市政府和谐遵义道桥银行告贷重组的进程中，贵州省级金融监管部分协作遵义市政府展开了重要洽谈交流作业；当地银行特别是债委会牵头行活跃向总行层面陈述各类信息，极力消除信息不对称所或许带来的晦气影响；遵义道桥本身诚挚做好运营办理、陈述洽谈作业，以实践举动最大程度上争夺政府部分、金融安排的信赖，全省不同层级、各个安排的作业人员亲近协作、通力协作，为争夺银行类金融安排的终究洽谈一起均作出了杰出奉献。
从缓释偿债压力的实践作用上看，遵义道桥重组银行告贷后，偿债压力得到有用缓释、兑付存量债券的难度有所下降。参阅遵义道桥2021年审计陈述预算，到2021年底，遵义道桥有息负债约为485亿元，其间债券类融资约为227亿元（含规范化债券约177亿元），银行告贷与非标告贷约为257亿元。假定2021年底公司存量银行告贷与2022年到达重组安排的告贷规划恰当，即156亿元，则公司调整后的有息负债结构为银行告贷约156亿元、规范化债券约177亿元、非标等融资约101亿元。从债款期限结构上看，公司一年内敷衍的有息负债约为188亿元，其间规范化债券约55亿元，剩下约134亿元为银行告贷与非标告贷等。2022年重组银行告贷后，遵义道桥在未来10年内对银行告贷仅付息，且首年利率银行多按3％履行；参阅公司同期屡次因非标告贷诉讼而成为被履行人考虑，短期内估计公司不会很多归还非标告贷，而是可以与非标安排洽谈“非标转标”、展期降息等代替计划；因而重组后一年内，估计遵义道桥的债款兑付压力将由188亿元至多下降约70％至60亿元以下，公司偿债压力得到有用缓释。叠加考虑存量债券中省内国企及本地银行持有的部分大概率可以取得资金接续后，公司兑付存量债券的难度有所下降。
4. “网红城市”化债作用怎么？
从上文“网红城市”的城投债加权收益率上看，兰州市、吉林市、镇江市当时无担保城投债加权收益率较近年峰值均已产生大幅收窄，当地政府化债作用取得较多认可。因为兰州市、吉林市存量公募城投债较少，近期无法编制无担保公募城投债收益率曲线，因而本文以上文“网红城市”的无担保城投债（含公募债、私募债）加权收益率较近年峰值收窄起伏旁边面剖析当地政府化债作用。自2021年至今，兰州市、吉林市、镇江市3市化债作用取得出资人认可度相对较高，当时无担保城投债加权收益率较近年峰值降幅均超越2个百分点。特别是兰州市在2023年2月获益于甘肃省金融局首要担任人密布拜见金融安排、提振出资人决计，以及2022年境内高收益债商场蓬勃展开使得2023年头较多增量资金进入高收益债商场的两层利好，单月无担保城投债加权收益率收窄起伏超越10个百分点。
潍坊市、柳州市、昆明市获益于当地政府近期密布出台化债办法，当时无担保城投债加权收益率较近年峰值有所收窄，但降幅仍有进一步扩展空间。关于潍坊市、柳州市、昆明市，自年头至今，当地政府经过动用财政资金、和谐金融资源、和谐当地国企资源等办法不断加码城投化债，方针作用逐渐闪现，当时无担保城投债加权收益率较近年峰值有所收窄。但因为相关方针发布时刻相对较短，方针履行及出资人反应仍需必定时刻，因而后续降幅仍有待继续扩展。此外，遵义市无担保城投债加权收益率较近年峰值亦有所收窄，但遵义道桥一家城投途径的债款危险缓释难以处理贵州省内其他城投仍然面对的活动性问题，在债券出资人大多按省份选用“自上而下”剖析结构的布景下，当地政府的化债作用仍有待进一步表现。
5.从“网红城市”看城投根本面研讨要害
5.1.对城投债根本面研讨重视点的主张
5.1.1.偿债压力方面，主张重视拟投区域的城投债到期节奏、非银持有比
无论是高收益组合，配备+买卖组合仍是纯配备组合，出资城投债都需高度重视未来一年内拟投主体所在区域的城投债到期节奏，及拟投主体需兑付债券的非银持有份额。一方面，债券到期节奏决议了城投途径的刚兑压力，一起实控人相同的城投途径可视为具有相同的活动性支撑主体，当城投途径堕入资金周转困难时，其实控人往往需求在部属多个城投途径间调剂资金，因而出资人需求高度重视未来一年内拟投主体所在区域的城投债到期节奏。另一方面，从城投债的持有人结构上看，以银行自营为代表的银行资金安稳性相对较高，到期后即便不再认购借新还旧类债券，也可以经过供给告贷等办法接续资金。但比较银行可以经过吸收财政存款、保管财政专项资金等办法多途径获取收益，以公募基金、券商资管、私募基金为代表的非银安排往往只能经过持仓债券的票息及潜在本钱利得取得收益，一起城投债的非银认购需求受商场动摇影响较大，因而非银安排对城投途径供给资金接续的安稳性不及银行。在极点失望景象下，出资人应当假定拟投主体需归还债券的非银持有部分到期均需净归还，并评价关于这部分资金缺口，拟投主体及其实控人是否有才能经过其他途径加以补足。
5.1.2.偿债才能方面，资质下沉或拉持久期需求重视不同的区域展开要素
在城投债出资增厚收益的进程中，下沉资质与拉持久期是出资人较为常用的操作，其间若要拉持久期，出资人需求点重视拟投区域的中心工业园区及首要交税主体的展开。历经多年展开后，园区工业化已成为各地政府遍及选用的展开经济办法。从工业园区的运营成果上看，以国家级高新区为例，2021年169家国家高新区的园区出产总值占所在城市GDP比重到达50％以上的为10家，30％以上的为34家，比重到达20％以上的为61家，工业园区成功带动了恰当一部分城市的经济添加。有鉴于此，在拉持久期出资城投债的进程中，拟投区域的中心工业园区招商引资方向是否清晰、拟要害引进的工业是否可以构成集群经济优势、当地是否有才能培养龙头企业拉动税收添加都是出资人需求要害重视的内容。
比较拉持久期，经过下沉资质赚取更多票息往往需求缩短久期以下降不确定性的扰动，此刻出资人需求点重视拟投区域的银行信贷资源，特别是当地城、农商行的增量支撑空间。在下沉资质以增厚城投债出资收益的进程中，因为拟投区域的城投债款压力相对较大，区域经济财政长时刻健康展开的不确定性相对较大，因而出资人宜恰当缩短久期。此刻在短期内，城投途径的债券刚兑压力首要来自我克制有人中非银安排的退出所带来的资金净归还，为补偿相关资金缺口，从上述“网红城市”的化债进程上看，当地政府和谐国有行、股份行供给银团告贷等信贷支撑，增本钱身可以实践操控的城商行、农商行从而加大对城投途径的授信力度都是较为常见的化债办法。其间，比较很多批阅权限被收归总行、分支行层面决议计划才能缺少的国有行、股份行，当地政府可以实践操控的城商行、农商行往往扮演着防备城投债券爆雷“终究一道防地”的要害作用。因而，出资人在下沉资质出资城投债时，需求点重视拟投区域的银行信贷资源，特别是当地城、农商行的增量支撑空间。
5.1.3.偿债志愿方面，主张重视持仓标的是否有意成为打破刚兑的“第二人”
全体看来，因为“因地生财”办法阶段性受阻，因而在政府债款压力较大的城市，当地政府、城投途径与金融安排的博弈倾向上升，城投债技能性违约概率升高。详细而言，在“土地财政”和“土地金融”对当地政府、城投途径的融资奉献有所下降的布景下，部分城市的政府债款压力更加凸显。此刻，在当地政府与城投途径间，部分城投途径倾向于尽或许在账面保存较少现金，防止提早储藏的偿债资金被当地政府分配给兄弟途径偿债，换言之，城投途径履行偿债资金来历的时刻安排较为严峻。在当地政府与金融安排间，金融安排一般不肯自动接洽当地政府供给化债资金，乃至倾向于自动下降放款功率，防止被当地政府过多压榨本安排信贷资源，换言之，以当地银行为代表的金融安排对城投途径供给活动性支撑的作业功率或许较低。归纳以上，当地政府、城投途径与金融安排的博弈倾向上升更简单导致因信息不对称、资金分配不畅而产生城投债技能性违约。
在研判持仓标的是否有或许首要打破城投刚兑的根底上，对持仓标的逐个收拾若其他区域产生城投债违约，该标的是否存在偿债志愿弱化的倾向相同重要。关于政府性债款压力较大的城市，当地坚守城投债刚兑底线首要因为当地政府的偿债志愿激烈，当地主官出于上级问责及违约冲击区域全体融资环境等考虑，不肯成为打破城投债刚兑的“榜首人”。但自2022年至今，随同当地政府“增收减支”带来的财政紧平衡局势更加杰出，部分区域因偿债才能的继续弱化而产生偿债志愿的松动。未来若有区域产生城投债违约，但随后对当地的融资环境冲击有限，负面影响在当地政府可承受的规划内，那么其他区域或许存在保刚兑志愿弱化的倾向，出资人对此应当坚持高度警觉。
5.2.对高收益组合的城投债出资主张
比较配备+买卖组合、纯配备组合，高收益组合更需求对城投债根本面展开深度需求，因而在上文评论城投根本面研讨重视点的根底上，下文要害评论对高收益组合的城投债出资主张。
从出资战略上看，与买卖波段、违约清偿比较，持有到期或许更具运用价值。在买卖波段方面，境内信誉债出资安排大多选用“出入库制”即“白名单制”，城投债一旦进入高收益债队伍，往往意味着干流安排已将相关发行人调出可投名单。短期内除非产生严重本质性利好，不然相关发行人难以被从头入库。因而，出资高收益城投债需求考虑拟投主体是否存在利差收窄的时机，但不宜在买入时彻底盼望买卖波段战略，防止办理组合因买卖对手方缺少而堕入活动性窘境。在违约清偿方面，出资人的收益首要来自涉事城投的财物变现。但关于城投途径而言，其账面财物首要由土地收拾开发本钱、基建类在建工程、对当地政府或其他城投的各类应收款构成。当城投途径堕入债券本质性违约时，涉事城投所在区域大概率已失掉对政府债款的管控才能，当地土地出让、招商引资等展开作业均趋于阻滞。此刻，经过土地出让将城投账面土地财物敏捷、足值变现或许较为困难；当当地财政堕入窘境后，加速清收涉事城投对当地政府或其他城投的各类应收款或许也不实践；而关于基建类在建工程等公益性财物，特别是关于管网、教学楼、政府作业楼等公益性财物而言，城投债出资人的处置才能很弱，上述财物无法被视为牢靠的短期变现偿债来历。因而，当城投途径堕入债券本质性违约后，仅从其本身财物动身，估计其存量债券的清偿率将相对较低，换言之，违约清偿并不是高收益组合应当优先考虑的出资战略。
买入价格是影响持有到期战略价值的重要要素，关于高收益组合，买入城投债的买卖对手方非常重要。大体而言，卖出高收益城投债的首要安排可分为以下几类，一是旧日曾参加一级商场化认购的金融安排，二是曾参加一级发行包销或供给柱石量的主承销商、当地银行，三是自我克制债券的城投途径或其相关方，四是“非标转标”后持券的非标安排，五是二级买入债券的各类金融安排。其间，当面对城投技能性违约等事情冲击时，因为风控束缚等原因，旧日曾参加一级商场化认购的金融安排往往需求在规则时刻内兜售出险区域的持仓债券，因而卖出收益率往往可以在短期内攀升较高水平，如2022年8月兰州城投产生技能性违约后，公司存量债的二级成交收益率由此前徜徉在20％-25％跳涨至30％以上。
除掉事情冲击带来的出资时机，在日常买卖进程中，自我克制债券的城投途径或其相关方是最佳买卖对手方。尽管曾参加一级发行包销或供给柱石量的主承销商、当地银行，“非标转标”后持券的非标安排，二级买入债券的各类金融安排日常均有卖出持仓高收益城投债以回笼活动性的诉求，但曾参加一级发行包销或供给柱石量的主承销商、当地银行大多偏好估值水平出券；“非标转标”后持券的非标安排全体买卖体量有限；二级买入债券的各类金融安排除非急于调整持仓，不然折价程度一般也不会太高，一起这类安排急于卖出时很或许意味着相关标的信誉资质进一步恶化，拟买入的出资人需额定重视拟招标的近期根本面改变。归纳以上，在日常买卖进程中，自我克制债券的城投途径或其相关方是最佳买卖对手方。但需注意的是，严厉讲，金融安排经过“综收”、“返费”等办法在出资债券进程中收取财政顾问费的行为归于违规行为，出资人不该承受这类买卖办法。
从出资涣散仍是会集上看，高收益组合应束缚职业、区域会集度，但对城投个别层面的会集度无需过于苛求。因为高收益债的高危险特征，坚持出资组合的适度涣散对错常有必要的。但关于城投职业而言，因为同一当地政府实践操控的多家城投途径事实上同享根本相同的偿债资源，即相关城投途径穿透后具有相同的本质信誉主体，因而高收益组合的出资会集度应当首要束缚出资于城投职业的份额，其次应依照本质信誉主体束缚特定区域的出资会集度，但在同一区域的个别层面无需过于苛求高度涣散。
从出资“老网红”仍是“新网红”上看，“老网红”的偿债志愿阅历了较多查验、偿债才能阅历了时刻更长的培养，当地城投违约债券的淹没本钱较高，因而相同肯定利差水平下的出资性价比或许更高。与城投债商场上的“老网红”如柳州、潍坊等城市比较，区域城投堕入活动性窘境距今不久的“新网红”城市没有投入很多资源坚守城投债刚兑，淹没本钱相对较低，偿债志愿仍有待查验。比较“老网红”现已建立了较为齐备的城投偿债和谐机制、整合了较为丰厚的化债资源，“新网红”城市往往还需求逐渐完善政府部分为城投途径和谐资金的谈判机制，一起由当地主官出头，活跃争夺增量财政资金、金融资源等化债资源，相关事项落地的不确定性较高、耗时或许较长。在这一进程中，当地城投途径的活动性困难迟迟未能得到有用缓解很或许演化为债券技能性违约，从而为高收益组合带来更优越的买入时点。因而归纳考虑上述要素后，在相同肯定利差水平下，“老网红”的出资性价比或许较“新网红”更高。
从出资头部仍是尾部上看，关于特定区域而言，若当地城投的肯定利差散布方差很大，则当地尾部途径的出资性价比或许更高。考虑到一方面实控人相同的城投途径穿透后具有相同的本质信誉主体，因而当地存量债收益率相对较低的头部途径和收益率相对较高的尾部途径本质性违约危险往往差异并不显着。因而，若当地城投的肯定利差散布方差很大，则当地尾部途径的出资性价比或许更高。
从出资境内债仍是境外债上看，城投途径的中资美元债在内部归还序列上处于较高优先级，结合价格考虑当时性价比较高。不同于民营地产因主营事务在境内，因而存在献身境外融资途径以保全境内事务的倾向，城投途径对中资美元债的归还遍及高度重视，尽全力防止相关债券产生危险事情对我国政府部分的世界评级构成冲击。换言之，不同于民营地产商的中资美元债在内部归还序列上处于较为劣后的方位，对城投途径而言，现阶段中资美元债一般是其归还债款的较高优先级。结合美联储继续加息等要素导致中资美元债的肯定收益率近期显着进步等考虑，当时高收益组合在出资城投的进程中加大对城投美元债的配备力度或许是一项不错的挑选。
从境内出资一级仍是二级上看，一级商场追求高收益的违规危险较大，主张高收益组合要害参加二级商场。2023年3月，四平市城市展开出资控股有限公司因在“20四平城投PPN001”“20四平城投PPN002”的发行进程中向出资者供给财政赞助，两期债款融资东西发行利率未客观反映其实践利率水平而遭到银行间商场买卖商协会自律处置。严厉讲，相似经过“综收”、“返费”等办法收取财政顾问费的行为均属违规。因而，境内一级商场追求高收益的合规危险较大，高收益组合宜要害参加二级商场的折价买卖。关于境外而言，因为美元债一级发行可直接挑选折价发行，因而境外出资一级或二级商场均可。
从境内出资私募种类仍是公募种类上看，同一主体存量债中的私募种类较公募种类没有兑付优先级显着差异，短端私募种类超量收益较高时主张高收益组合活跃买入。即便不考虑高收益城投债的发行人资质遍及较差，相关债券质押难度较大要素，与公募种类比较，私募种类仍存在两大下风，一是信息透明度较低，许多出资人忧虑相关债券产生技能性违约后相关信息或许不揭露；二是出资人会集度或许较高，许多出资人忧虑相关债券举行出资人会议洽谈展期时，本身利益或许会因持仓份额较低、投票权不占优势而被献身，上述两大原因一起导致私募种类的活动性较公募种类的确偏弱。但关于高收益组合而言，因为组合首要选取持有到期战略，且持仓城投债的资质遍及较差、商场认可度相对较低、买卖对手方较难寻觅，因而私募种类活动性较弱的问题对高收益组合事实上影响不大。此外，在自媒体兴旺的今日，城投债若产生技能性违约，相关信息大概率将敏捷传遍商场，一起出资人会集度较高也并非私募种类独有的特征。因而，归纳看来，同一主体存量债中的私募种类较公募种类的确有必定下风，但兑付优先级并没有显着差异，若短端私募种类的超量收益较高，则奉行持有到期战略的高收益组合可考虑活跃买入。
从高收益组合的引荐标的上看，在本文要害剖析的4个“网红城市”中，柳州的高收益城投债出资价值相对较高，其他城市后续亦可重视。对柳州而言，从偿债压力上看，尽管当地城投途径未来1年内面对487亿元的债券兑付压力，但其间仅有部分为非银持有，城投实践偿债压力低于账面数据。从偿债才能上看，当地政府经过举行债券出资人恳谈会、和谐银行不产生“抽断贷”、和谐国有行牵头安排银团告贷、和谐AMC公司收买城出财物、和谐当地国企相互供给资金支撑等办法，有力进步了当地应对城投债到期兑付的才能。从偿债志愿上看，有鉴于2016年广西有色金属集团成为我国银行间商场债券发行人中榜首家破产清算企业对区域国企融资构成的继续负面影响，广西自治区当时保护城投债款刚兑的决计较为激烈，一起当地政府经过各类办法保证城投刚兑已有较长时刻，淹没本钱相对较高。归纳看来，柳州市属城投途径未来一年内产生债券违约的概率较低，其二级收益率当时具有较高招引力。
6.危险提示
（1）依据城投审计陈述预算其有息负债或许因信息发表不完整而核算禁绝；
（2）对“网红城市”的展开方向、中心税基或许解读不深；
（3）对“网红城市”应对城投债券刚兑的举动或许收拾不全。
陈述信息
证券研讨陈述：【德邦微观芦哲】从“网红城市”看城投根本面研讨（二）
研报编撰人员：芦哲（S0120521070001，首席微观经济学家），刘子博（S0120123030019，联系人）
对外发布时刻：2023年4月10日
陈述发布安排：德邦证券股份有限公司
本文源自：券商研报精选
作者： 微观fans哲
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